新上任的联准会（Fed）主席华许（Kevin Warsh）在获得提名之前曾大力倡导降息、之后又在参议院听证会上呼吁缩减 Fed 高达 6.7 兆美元的资产负债表。然而，面对美伊战争与川普关税带来的双重通膨压力、债券持有人的耐心已濒极限，华许在执掌 Fed 初期，恐怕很难有什麽大动作。分析师更警告，若华许激进缩表，将对美国债市带来剧烈冲击。

Barron’s 10日报导，华许将AI视为通膨的解方。他的论点是，AI将能降低企业的劳动力成本、同时提高产出。然而，这种中长期的宏观论述很可能会激怒美债持有者。Wellington Management固定收益投资组合经理Brij Khurana直言，与谈论短期通膨风险相比，如果华许的讨论焦点一直放在生产力革命上，势必会让债市感到忧虑。

华许曾在参议院听证会上表明，他更青睐剔除极端价格涨跌幅后的通膨指标，即所谓的「截尾平均数」（trimmed averages）。举例来说，在达拉斯联邦储备银行（Dallas Fed）的版本，通膨指标移除了新鲜蔬菜价格异常飙涨等极端值后，4月份的通膨年增率仅有2.35%──比Fed偏好的核心个人消费支出（PCE）物价指数低了0.94个百分点，两大指标的差距创下四年多来新高。

批评者指出，截尾平均数刻意排除了因伊朗战争引发的供给面价格冲击，忽略了后疫情时代，企业已学会迅速将成本转嫁给消费者的现实。摩根大通（J.P. Morgan）经理人Priya Misra指出，在关税、移民和能源这三大供给面因素的冲击之下，华许与Fed官员不能被过去的立场绑死，一旦通膨事实改变，就必须改变想法。

华尔街担忧，过度依赖截尾平均的指标，恐重蹈Fed 2021年低估通膨的覆辙。当年低估的后果，导致热门的iShares 20年期以上美国公债ETF（iShares 20+ Year Treasury Bond exchange-traded fund）在2022年惨跌33%。

今年以来，TLT资金净流出超过60亿美元（远高於2025年全年的32亿美元流出额），股价也下跌2.62%，远逊於标准普尔500指数6.16%的涨幅。ING全球利率策略主管Padhraic Garvey建议，华许若想安抚长天期公债持有人，最佳剧本是表现出未来倾向升息、或维持利率稳定的态度。

除了通膨之外，债市面临的另一个核心威胁，是Fed自身高达4.36兆美元的美国公债部位，该机构俨然已成全球最大的美债持有者之一。华许长年抨击Fed庞大的资产负债表，渴望采取缩表行动。

然而，Columbia Threadneedle Investments投资组合经理人Ed Al-Hussainy引用堪萨斯联邦储备银行（Kansas City Fed）的研究模型指出，截至今年4月，Fed做为美债最大买家，实质上将美国10年期公债殖利率压低了1个百分点左右。在Fed依然是公债需求核心的前提下，如果缩表过程没有经过精密的校准与市场沟通，贸然抛售美债恐引发市场陷入全面恐慌。

财经新报

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