【全球经济】停滞性通膨再现？「三个对焦」等待下个长线扩张

乌俄冲突中心俄罗斯、乌克兰及白俄罗斯作爲全球粮仓以及原物料重镇，在冲突持续之下，全球原物料价格维持高档强劲，衡量一篮子大宗商品报酬的三大指数 - 标普高盛商品指数（GSCI）、路透CRB商品指数、彭博大宗商品现货指数（BCOM）上周分别上涨20%、13%、13%，创史上最高单周涨幅。

此外，GSCI指数成分中有23类商品（总共24类）最新价格站在200日均线以上，为2020年11月以来最高比例，显示商品板块出现全面性上涨，面对战争带来的不确定性以及通膨压力再度升温，也引发了市场对於停滞性通膨的担忧。

一、回顾70年代停滞性通膨

回顾1950年代至今所发生的区域战争，其中共有五次於战争后24个月内出现过美国经济研究所NBER定义的经济衰退期。

这五次伴随经济衰退的战争，分别为50年代苏伊士运河危机、70年代第四次以阿冲突的赎罪日战争，伊朗革命、80年代的两伊战争、以及90年代的波湾战争，以上皆出现全球油市6%～12% 不等的供给侧缺口，其中就包括了70年代的两次严重的停滞性通膨危机。

从过去经验我们可以发现，并非所有战争皆会引发衰退，而也并非所有引发油市供给出现缺口的事件皆会引发停滞性通膨，因此可以简单结论，战争所引发的供给侧冲击为构成停滞性通膨的必要条件而非绝对条件。

於是我们快速回顾70年代，具有许多外生因素加剧了油价上涨对经济的冲击，当时一连串的商品供需失衡、汇率贬值、政策失误，形成完美风暴，才为美国经济带来了史上最严重的停滞性通膨。

1. 所有停滞性通膨的必要条件：供给测冲击

回顾历史，1972年泰国、美国、澳洲、加拿大、苏联等国同时遭受乾旱，造成全球谷物、稻米、小麦产量下降，苏联转向北美市场抢购黄小玉等农产品，导致全球粮食价格快速上涨，1973年10月爆发第四次中东战争（赎罪日战争），埃及与叙利亚攻击以色列在六日战争中所占领的西奈半岛、戈兰高地，随后OPEC宣布石油禁运以打击美、英、加等国支持以色列，接着在1979／1980年，接连爆发伊朗革命、人质危机、两伊战争，油价 从不到$15翻倍至将近$40。

两次油价暴涨皆导致能源通膨压力剧增，美国能源项CPI年增率 在1974年2月（+33.7%）、1980年3月（+47.2%）出现历史高点。

2. 完美风暴的形成：政策失误

当时联准会的反应被评为过於宽松且反应过慢，而造成联准会政策失误。首先在历史背景上，当时正处於美国扩大参与越战、欧日制造业迎头赶上，同时布列敦森林体系瓦解，美元与黄金正式脱钩后一路走贬，使得美国面临财政贸易双赤字压力，干预了货币政策以宽松来支持巨额国债的压力。

另一方面，联准会对「菲利浦曲线」上就业与通膨存在固定反向关系的误解，造成政策对於充分就业水平过於乐观，使得政策反应落后於通膨曲线（附录 1），更雪上加霜的是，尼克森总统在1971年8月宣布「新经济政策」，除了关闭美元兑换黄金窗口，同时签署行政命令、冻结工资与物价长达90天，并在隔年持续管制物价／工资，限制通膨介於2～3%、工资成长率不超过5.5%。

然而政府管制缺乏经济效率，价格上限反而会造成供给短缺，也延后了联准会的反应时间，1973年1月美国核心CPI年增率触及低点+2.5%，随后出现报复性反弹、一路上行至1975年2月+11.9%，同期间失业率攀升超过4%，GDP则出现连续四个季度的衰退。

二、我们正在重演历史吗？大通膨时代的三种情境及两个推力

根据NBER研究，分别将过去几次出现通膨大幅上扬的情形分为以下三种：

▌暂时性价格上涨（temporary price spike），如1979年

▌永久性价格提升（increase to a permanently higher relative price level），如1973～1974年

▌长时间价格持续上扬（long-lasting rise in the rate of energy price inflation），如 2000～2008年（属於需求型推升的原物料超级循环）

以目前乌俄冲突来看，我们在先前快报初估，乌俄冲突在最差情境下，预期冲击300 万桶 / 日的俄油出口（ 60～70万桶至美国出口归零，450万桶至欧洲出口腰斩），而欧美战略储油、伊朗核协、页岩油供给在短期内仅能补足至多200～250 万桶 / 日的缺口，以至於原本预估Q1～Q2达到供需平衡的时间点再度往后推延。

随着英美石油制裁政策落地，后续供给缺口是否能重新弭平，我们认为关系到乌俄冲突的持续时间，以及生产者（OPEC+与美国页岩油为主）增产态度等变数，属於第一种或第二种供给冲击尚未能定论，不过从过去经验来看，供给侧冲击在发生后12个月内，其他条件不变之下，影响将逐渐淡去。

而70年代之所以会看到如此严重的停滞性通膨发生，主要来自於两个因素：

1）油价税收效应：主要发生於原油净进口国，因对於油价的弹性相对较低，对於油价上涨的加乘效应也更显着；

2）第二轮的价格上涨：作为大宗原物料，油价上涨传递至产成品，连带得价格上涨存在更深的僵固性，这个现象尤其在供给侧冲击造成的原物料价格上涨更为显着。

这也是为何本次市场如此担心的原因，本次乌俄冲突全面冲击到能源、农产品、金属，实际拆解各国终端消费的结构，我们可以发现食物以及能源消费在各国的支出占比当有来到将近三成以上，尤其在新兴国家因食物占比更高，两者加总的比率甚至高达五成。

此外，本次除了能源价格问题外，原本就存在的供应链问题、薪资通膨螺旋问题（尤其在美国），观察5年期美债平衡通膨率 再度突破去年11月新高并重返3%，联准会更担心的是来自於市场通膨预期失控，造成更严重的通膨自我实现。

三、现况：联准会以控制通膨为首要目标，Q2经济数据将开始反应

我们从过去几次出现通膨大幅飙升的情况来看，可以发现联准会皆以大幅度升息应对，以打压商品需求，促使通膨降温，最显着的便为70年代后期，Paul Volker的抗通膨升息，然抗通膨升息与经济成长为一道双面刃，中间导致经济趋缓，严重的话甚至出现衰退，而油价终将也将随着需求调整而修正，此时联准会重新降息，经济重新开启新周期。

从近期委员的谈话来看，主席Powell仍支持3月升息、并强调若未来通膨未如预期出现缓解，也将准备加速升息速度，圣路易斯联储行长Bullard、芝加哥联储行长Evans、克里夫兰行长Mester、甚至偏向鸽派的纽联储行长Williams皆坚守对於联准会鹰派的路径，因此可以确定的是，本次冲突带来的原物料价格暴涨，并不影响联准会的紧缩，以历史经验来说，甚至强化紧缩的决心。

统整过去历史上油价年增超过100%时的情境，分别发生在1974、1980、2000、及2008年，可以发现股市通常领先於整体经济更加快速落底，尤其在受到供给侧冲击的时期，M平方认为当今与70年代的经济背景并不相同，除联准会政策独立性与过往相比已经大幅提升，美国人均汽油支出目前占整体消费比重约2.25%，与1980的5.06%相比下降了一半，对於接下来我们是否会面对到停滞性通膨仍有待观察。

但是可以预期的是，接下来联准会将会把『控制通膨』的目标摆在『维持经济增速』之前，而这也将反应於Q2的经济数据上，亚特兰大联储目前对於美国Q1 GDP季增年率预期已滑落至0%，而一旦商品供需重新调整，资产价格也将快速反应。

财经M平方